Zdá se, že v posledních letech se evropská ekonomika vrátila k růstu, ale je oživení solidní? Rakouská ekonomická škola nás varuje před riziky peněžní expanze a vytváření nových bublin.
Zprávy, na které nás tisk v posledních letech zvykl, hovoří o hospodářském oživení, růstu a snižování nezaměstnanosti díky politice měnové expanze ECB. Toto čtení je hluboce ovlivněno předpoklady monetaristické školy, která za určitých okolností obhajuje potřebu peněžních stimulů v krizových situacích. V tomto článku dáme hlas alternativnímu přístupu, který nás může vést ke zpochybnění současného optimismu: rakouské ekonomické školy, podle které vytváření peněz nikdy není odpovědí k ekonomické recesi.
Rakouská teorie úvěrového cyklu
Z pohledu rakouské ekonomické školy (zejména po vydání Ceny a výroba, od Friedricha von Hayeka) existuje silná korelace mezi obchodními cykly a úrokovými sazbami prostřednictvím hovoru úvěrový cyklus. Podle tohoto přístupu nemá velký smysl mluvit o inflaci jako o pohybu v obecné cenové hladině, protože je považována za proměnnou malého významu pro pochopení fungování ekonomiky. Naopak nejdůležitějším účinkem změny úrokových sazeb je její dopad na celkový objem úvěru, který mění strukturu relativních cen v průběhu výrobních procesů.
Tímto způsobem snížení úrokových sazeb pod rovnovážnou úroveň zvýší peněžní zásobu a stimuluje zadlužení. V důsledku toho vznik uměle nízkých finančních nákladů vytvoří pobídky k investování do projektů, které by původně byly považovány za nerentabilní, a tímto způsobem se výrobní procesy budou prodlužovat. Důsledkem bude větší alokace zdrojů na investice na úkor spotřeby, a tedy změna relativní cenové struktury, přičemž zboží výrobce bude dražší než zboží spotřební. V průběhu času vyžaduje investice do projektů, které jsou stále méně účinné, stále větší nárůst peněžní zásoby, což nakonec ukazuje na nedostatky generované během expanzivního cyklu a vedoucí k nové krizi.
Závěr rakouské školy je takový peněžní expanze také nefunguje jako lék na recesi, protože to skončí pouze vytvářením úvěrových bublin, které dříve či později skončí prasknutím. Toto odmítnutí peněžních stimulů ji odlišuje od neomonetaristické školy (většina v současném akademickém prostředí), která tyto politiky považuje za platné v rámci otevřené ekonomiky. Není proto náhodou, že dnes probíhá debata mezi obránci jednání ECB (inspirace neomonetaristou) a jejími kritiky ovlivněnými Hayekovým myšlením.
Evropská měnová politika
Jak jsme uvedli v předchozích článcích, sázka evropských hospodářských orgánů tváří v tvář velké recesi prochází postupná fiskální úprava a pro jednoho silná peněžní expanze. Pokud jde o ECB, tato politika vyústila ve snížení úrokových sazeb, zvýšení finančních linek pro banky a masivní nákupy veřejných a soukromých dluhových cenných papírů na sekundárních trzích. V grafu vidíme korelaci mezi těmito politikami (v tomto případě reprezentovanými referenčními sazbami) a vývojem měnové základny. V tomto smyslu lze říci, že cílem ECB je zvýšit nominální částku peněz oběh byl úspěšný.
Účinky rozšíření měnové základny nebyly dlouho pociťovány: náklady na financování států a společností byly sníženy (což umožnilo postupnější procesy snižování pákového efektu v soukromém sektoru a fiskální úpravy ve veřejném sektoru), optimismus se vrátil finančním trhům a bylo zabráněno bankrotu řady bankovních subjektů. Zároveň došlo k devalvaci eura vůči dolaru, ale na oplátku došlo díky posílení vývozu k posílení růstu a vytváření pracovních míst. Pokud se budeme držet pouze těchto údajů, můžeme říci, že sázka na peněžní expanzi byla skutečným úspěchem.
Bohužel existují i další proměnné, které mohou být důvodem k obavám. Zaprvé, zvýšení měnové základny vyústilo v exponenciální zvýšení rozvahy ECB (s následným snížením kvality jejích aktiv), což není malý problém vzhledem k tomu, že jde o pilíř evropské měnový systém. To nás přirozeně vede k tomu, abychom se ptali sami sebe jak dlouho lze udržovat peněžní expanzi, něco, co sám prezident instituce Mario Draghi již poznal, když oznamoval postupné odvolání stimulačního plánu.
Druhým rizikovým faktorem je určení, zda může dojít ke zvýšení objemu peněz narušení pobídek agentů trhu, a pokud to může následně vést k neúčinnosti, která se v budoucnu projeví bublinami. Je nutné si uvědomit, že analytici možná tuto obavu podcenili, protože neo-monetaristické myšlení předpokládá přímou korelaci mezi obecnou cenovou hladinou a měnovou základnou, když rychlost peněžního oběhu zůstane konstantní. V tomto případě evropské roky nízké inflace a slabého růstu mohly vést mnoho ekonomů k domněnce, že rozhodnutí ECB ovlivňují ekonomiku méně, než se očekávalo, a že jsou proto nutné agresivnější politiky.
Úvahy neo-monetaristů lze shrnout takto: pokud zvýšení měnové základny generuje inflaci a růst a nepozorujeme zvýšení ani jedné z posledních dvou proměnných, ani výrazné snížení rychlosti peněžního oběhu , pak je expanzní proud peněžní příliš slabý. Pokud ne, kam by mohla všechna inflace zmizet?
Spotřeba, investice a ceny: co kdyby měl Hayek pravdu?
Měnová expanze by mohla narušit další odvětví hospodářství a položit základy budoucí budoucí krize
Graf výše nám může nabídnout odpověď. Jak vidíme, zvýšení měnové základny stěží dosáhlo mírného zvýšení harmonizovaného indexu spotřebitelských cen, hlavního ukazatele používaného evropskými orgány jako reference pro měření inflace. Naopak vidíme mnohem výraznější růst cenové hladiny u cenných papírů s pevným výnosem, ještě více u akcií. Závěr je jasný: inflace nedosahuje reálných trhů, protože je absorbována finančními trhy. To znamená, že peněžní expanze, zdaleka ne tak neškodná, jak se mnozí analytici domnívali, může být vážně narušuje ostatní odvětví hospodářství a tím položit základy nové krize v budoucnosti.
Tímto způsobem, jak varoval Hayek Ceny a výroba, tržní trendy by mohly být určeny uměle vytvořené podněty jako nízké úrokové sazby. V případě finančních trhů by snížení nákladů na financování mohlo povzbudit agenty, aby si půjčili na nákup cenných papírů s nízkým výnosem nebo cenných papírů s vyšší úrovní rizika. Tato vzestupná fáze úvěrového cyklu by rovněž měla dopad na ceny, což by znamenalo, že některé cenné papíry by mohly mít uměle vysoké ceny.
Jinými slovy, úvěrová expanze by mohla změnit tržní podmínky v takovém rozsahu, že mnoho agentů může považovat projekty, které nejsou ziskové, nebo mohou být nuceni převzít vyšší míru rizika při hledání vyšších výnosů. Největší problém s tímto druhem zkreslení spočívá v tom, že ovlivňují ocenění, která agenti provádějí v budoucnu, a tedy neúčinné projekty jsou nakonec financovány, což může generovat napětí v méně příznivém prostředí s úrokovými sazbami blížícími se rovnováze.
Můžeme se také pokusit ověřit tuto hypotézu sledováním chování spotřeby a investic v eurozóně. Jak vidíme na grafu, roky hospodářské recese vyústily v kolaps investic kvůli pesimismu, který definoval obchodní očekávání v těchto letech. Můžeme také zaznamenat určitý pokles spotřeby, hlavně spojený se ztrátou pracovních míst, ale v mnohem menším měřítku. Vše se však mění od roku 2015, přesně od roku, kdy byl zahájen plán QE Evropské centrální banky. Následující trend je jednoznačně pozitivní, s rychlejším růstem investic než ve spotřebě, jak předpovídá rakouská teorie úvěrového cyklu.
Přirozeně neexistuje nedostatek těch, kteří vysvětlují toto oživení investic zdánlivým zevšeobecněným optimismem, který by z dlouhodobého hlediska více inklinoval k přidělování zdrojů. Je však těžké si představit, že hráči na trhu se za tak krátkou dobu stali optimistickými. Rakouská hypotéza se jeví realističtější: snížení úrokových sazeb vytváří uměle nízké náklady na financování, které stimulují půjčky k investování do zboží výrobce na úkor okamžité spotřeby. Takto bychom mohli nejen říci, že finanční trhy absorbují nezanedbatelnou část inflace, ale že její část, která se skutečně dostane na skutečné trhy, může být změna relativní cenové struktury během celého výrobního procesu. Tento jev lze také ověřit, pokud sledujeme, jak v posledních letech poklesly ceny mnoha spotřebních statků, zatímco ceny zboží producentů vzrostly.
Závěrem lze konstatovat, že ačkoliv měnová expanze plánovaná evropskými úřady měla jasný dopad na růst a tvorbu pracovních míst, je neméně pravda, že existují i důvody k obavám o udržitelnost těchto politik z dlouhodobého hlediska. . V tomto smyslu snad džbán studené vody, který rakouská hypotéza může vrhnout na optimismus, který nás obklopuje, varuje nás před nadměrným zadlužováním a shromáždění zjevně nedefinováno, že se zdá, že na trzích žije mnoho hodnot, pokud nám to umožní tyto přebytky včas napravit a vyhnout se vytváření nových bublin v budoucnu a zároveň změnit naše vnímání současných událostí: snad se od nynějška budeme cítit méně znepokojení (a mnohem větší úleva), když ve zprávách čteme postupná oznámení Draghiho o zrušení stimulů a normalizaci jeho měnové politiky, na které dnes tolik závisí evropské hospodářství.
