Proč se tašky po tak těžkých haváriích tak rychle odrážejí? Co způsobuje nárůst volatility? Mohly by finanční trhy zakrýt předchozí bubliny, které pandemie vybuchla? V tomto článku zodpovídáme tyto otázky prostřednictvím rakouské teorie hospodářského cyklu.
V polovině roku 2018 jsme na tomto portálu zveřejnili kritickou reflexi evropského oživení po velké recesi a analyzovali jsme možnost, že pokračující závazek expanzivní měnové politiky by mohl v budoucnu vytvářet bubliny, které by mohly být zárodkem nových krizí.
O dva roky později zažily akcie po celém světě neobvyklý rok, počínaje historickým poklesem a uzavření roku rychlým zotavením. V tomto článku se pokusíme analyzovat oba jevy v Evropě, a to vše z rakouské teorie hospodářského cyklu.
Uvidíme!
Vytvoření bubliny, aby se dostal z jiného
„Vycházíme z předpokladu, že základem problému byla rozšířená nedůvěra ve finanční trhy, logickým závěrem bylo, že řešením by mělo být obnovení důvěry zaručující solventnost tržních agentů.“
Jak všichni víme, v Evropě a ve Spojených státech byla oblíbeným nástrojem hospodářských úřadů pro řešení velké recese měnová politika. Vycházeje z předpokladu, že základem problému byla rozšířená nedůvěra ve finanční trhy, logickým závěrem bylo, že řešením by mělo být obnovení důvěry zaručující solventnost tržních agentů.
Toho lze dosáhnout pouze masivními injekcemi likvidity do systému, pro které byla přijata opatření, jako je snížení úrokových sazeb a požadavků na rezervy, programy nákupu dluhopisů a zvýšení možností financování pro finanční subjekty; do extrému záchrany těch, kteří mají potíže.
Z tohoto důvodu od roku 2013 začaly být v hlavních světových ekonomikách patrné jasné známky oživení, což bylo interpretováno jako úspěch měnové politiky vzhledem k evidentnímu neúspěchu experimentů založených na fiskálních stimulech. Reakcí proto bylo další zvýšení expanzivního znaménka těchto politik, zejména prostřednictvím plánů kvantitativního uvolňování (QE).
Od té doby byly programy masivních nákupů finančních cenných papírů centrálními bankami v prostředí téměř nulových reálných úrokových sazeb (a někdy dokonce záporných) ve světové ekonomice konstantní, i když tyto byly postupně považovány za mírné jako zaměstnanost a hrubý domácí produkt (HDP) se zotavil. Vypuknutí koronaviru však přesvědčilo Evropskou centrální banku (ECB) o potřebě posílit tyto politiky, a to vytvořením nového plánu nákupu aktiv ve výši až 1,85 bilionu eur.
Špatné investice, menší zisk
Politika „levných peněz“ může narušit finanční trhy a vést ke špatným investičním cyklům.
Navzdory zjevně pozitivním výsledkům z rakouské teorie ekonomického cyklu však lze uplatnit dvě stimulační politiky. Za prvé, umělé zvyšování peněžní zásoby dokázalo narušit vnímání činitelů trhu o skutečné ziskovosti jejich investičních příležitostí, což znamená, že zdroje mohly být přiděleny nerentabilním projektům. Něco podobného se mohlo stát ve veřejném sektoru, který byl odrazován od úpravy vzhledem k tomu, že pokles nákladů na emise dluhů umožnil relativně snadno udržovat úrovně deficitu, které uváděly mnohé země.
Zadruhé, nesprávná analýza reality mohla zmást měnové orgány ohledně skutečného rozsahu jejich vlastních politik. Jak všichni víme, cílem centrálních bank v Evropě a Spojených státech je cenová stabilita, která je obvykle kvantifikována v inflačních cílech blízkých 2% ročně. Problém je v tom, že obecné cenové indexy nejsou vždy spolehlivým ukazatelem inflace, protože se jedná pouze o diskreční vážené průměry, které nezachycují vývoj všech hospodářských odvětví nebo změny relativní cenové struktury.
Umělá expanze úvěrů by proto mohla podpořit investice, a tím zvýšit poptávku po výrobním zboží, což by zvýšilo jejich ceny, ale tento růst lze vidět poněkud rozmazaně v obecných indexech inflace, pokud by to bylo také kompenzováno poklesem v ceně spotřebního zboží.
Rovněž bychom mohli najít určitá narušení na finančních trzích, nepochybně těch, která jsou výrazně ovlivněna politikami měnové expanze. S úrokovými sazbami blízkými nule a dluhopisovými trhy, kde bylo stále obtížnější najít ziskové příležitosti, mnoho investorů migrovalo na akciové trhy a museli akceptovat úrovně volatility vyšší, než jaké by byli ochotni předpokládat v první chvíli. Výsledkem je, že veřejná intervence na trzích s pevným příjmem mohla skončit generováním uměle vysoké poptávky na trzích s akciemi, což by narušilo poměr rizika a výnosu, který by agenti sami spontánně stanovili.
Tento problém si můžeme představit v horním grafu. Většina metod oceňování akcií má jako základní složku schopnost společnosti vytvářet zisky, které lze později předat akcionářům ve formě dividend, což by nám umožnilo převzít přímo úměrný vztah mezi výdělky a hodnotou v Taška. Zdá se však, že vývoj majetkových cenných papírů vydávaných nefinančními společnostmi v Evropské unii od zavedení QE nereaguje na tento logický vztah, který by vytvořil spontánní pořadí trhu, protože růst hodnoty akcie daleko převažují nad vývojem provozních zisků. Okraje vykazují ještě horší trend s úrovněmi nižšími než v roce 2014.
Údaje proto ukazují, že nefinanční společnosti v Evropské unii nezaznamenaly v průměru proporcionální růst svých zisků (ani v celkovém objemu, ani v maržích) ve vztahu k jejich kótování na burze. Naopak negativní vývoj podnikových výnosů lze chápat jako indikaci cyklu špatných investic, o kterém jsme hovořili dříve.
Vysvětlení růstu hodnoty kapitálových závazků v rozvahách společností proto není způsobeno zvýšením zisků. Lze hledat alternativní hypotézy, jako například v případě oceňování prováděného trhy, finanční výsledky váží více než provozní výsledky, ale realita je taková, že nižší náklady na financování nákladů v posledních letech významně snížily rozdíl mezi oběma proměnnými.
Lze také tvrdit, že investoři byli optimističtější. To znamená, že navzdory tomu, že v současnosti nevidí atraktivní výhody, doufají, že je budou mít i v budoucnu. Toto vysvětlení je však nepravděpodobné v prostředí všeobecného ekonomického zpomalení, jaké nastalo v letech 2018--2019.
Nedostatky obecných cenových indexů jako měřítka inflace dokázaly skrýt nadhodnocení určitých finančních aktiv a rozložení rovnováhy mezi ziskovostí a rizikem, které představují.
Důvodem, který by nejlépe vysvětlil rostoucí váhu akcií jako finančního nástroje pro společnosti, je neustálé zvyšování ceny akcií, což by naopak vytvořilo pobídky pro podnikatele, aby rozšířili své emise v očekávání, že poptávka po tyto cenné papíry budou i nadále růst.
Proč ale rostla poptávka po akciích? Odpověď na tuto otázku je docela jednoduchá. A je to jednoduše proto, že, jak jsme již dříve komentovali, mohlo dojít k „efektu posunu“ poptávky z trhů s pevným příjmem směrem k trhům s proměnlivým příjmem.
V praxi by k této migraci investorů došlo snížením „substitučního efektu“, který obvykle existuje na obou trzích. Jinými slovy, mnoho agentů mohlo skončit s požadováním majetkových aktiv jednoduše proto, že jim trh nenabídl mnoho dalších možností.
Podcenění inflace
Nyní se podívejme na dopady těchto politik z peněžního hlediska.
Jak vidíme v níže uvedeném grafu, ekonomická recese období 2008–2011 vedla ke zpomalení růstu peněžních agregátů, avšak pozitivní trend se od roku 2015 v důsledku QE obnovil silněji. Toto neustálé vytváření peněz umožnilo znásobit měnovou základnu, mějme však na paměti, že se tak stalo při sazbách mnohem vyšších, než je průměrný růst ekonomiky: 1,95% ročně pro HDP eurozóny v roce tváří v tvář průměrnému meziročnímu nárůstu o 8,74% (M1), 5,03% (M2) a 4,76% (M3).
Situace ekonomiky eurozóny tedy spočívá v rostoucí nabídce peněz a rychlosti oběhu peněz, která nedokázala dostatečně poklesnout, aby ji kompenzovala, s obecnou cenovou hladinou pod 2% a sazbami značně mírného růstu. Podle modelu kvantitativní teorie peněz by logickou věcí bylo myslet si, že inflace a HDP se nezvyšují, protože do systému nebylo vloženo dostatek peněz, když ve skutečnosti měnová expanze narušovala finanční trhy a generovala nadhodnocení určitých aktiv.
Důvodem, jak jsme již vysvětlili, je to, že obecná cenová hladina je občas nedokonalým ukazatelem reálné inflace, protože nezahrnuje cenu finančních produktů ani změny relativních cen spotřebního zboží a výroby.
Tímto způsobem mohly evropské měnové orgány podcenit účinek, který mají jejich vlastní politiky na trhy, a to by je přimělo pokračovat v vkládání peněz do systému, aniž by zvážili skutečné riziko vytváření nových bublin. To by mohlo vést k obchodování určitých akcií nad to, co by investoři ocenili, a analyzovat skutečný vývoj společností, které je podporují, což by pomohlo vysvětlit přehnanou reakci na akciové trhy s prudkými poklesy v důsledku prvních pochybností vyvolaných dopadem koronavirus.
Předpokladem této hypotézy je, že pokud se podíváme na současnou situaci, žádný ze základních faktorů se nezměnil. Zisky podniků zůstávají nízké (poklesly kvůli COVID-19), obecná úroveň cen hraničí s deflací a politiky „levných peněz“ jsou v platnosti více než kdy jindy. To vše by nás asi mělo trochu skeptičtěji vůči rychlému oživení trhů v posledních měsících, vzhledem k možnosti, že u některých aktiv je to jednoduše vytvoření nové bubliny, která překoná tu předchozí.
Současná krize by proto mohla připustit dvě čtení. Můžeme to chápat jako příležitost k likvidaci nerentabilních investic ekonomiky a mimochodem k ukončení bublin, než se příliš zvětší, nebo naopak jako situace, kdy jediným možným východiskem je vytvořit ještě více peníze na finanční úlevu státu, rodinám a společnostem. Mimochodem, za předpokladu, že riziko pokračování v zásobování bublinami, které by jednoho dne mohly prasknout, alespoň z pohledu rakouské teorie hospodářského cyklu.
Stručně řečeno, zdá se, že expanzivní politika ECB upřednostňuje orgány pro druhou možnost, ačkoli z dlouhodobého hlediska by tato preference mohla zmírnit hrozba oslabení eura v prostředí veřejného deficitu a zvýšeného dluhu. V obou případech je problém měnové otázky opět v centru evropské ekonomické debaty, v nové kapitole diskuse, která provází starý kontinent od přijetí eura.