Evropská komise navrhuje vytvoření bezrizikových dluhových cenných papírů ke konsolidaci měnové unie, podobně jako u starého projektu eurobondů. Analyzujeme návrh a pokusy o rozdělení evropského dluhu.
Dne 31. května zveřejnila Evropská komise dokument, který stanoví její plán směřující k úplné měnové unii do roku 2025. Mezi návrhy patří vydávání nástrojů s pevným výnosem a bez rizika na evropské úrovni. Na rozdíl od eurobondů, které usilovaly o úplnou vzájemnou sdílení evropského dluhu, by tato aktiva byla spojena s EU při jejich vydávání, ale nikoli v rizicích, protože by fungovala jako národní obligační balíčky. Skutečnost, že se o této iniciativě uvažuje jako o předběžném kroku k eurobondům, by však již mohla vyvolat odpor několika členů EU kvůli jejich odporu vůči pokusům Bruselu o rozdělení finančních závazků jejích členů. V tomto článku budeme analyzovat fenomén vzájemnosti v evropském kontextu s jeho obhájci a odpůrci.
Pod pojmem „vzájemné sdílení“ rozumíme „vytváření něčeho vzájemného nebo vzájemného“ (RAE). V případě dluhu se tento koncept týká společného vydávání finančních závazků, kdy emitenti rovněž sdílejí rizika s nimi spojená. V Evropě vedly pokusy orgánů EU o dosažení ekonomické konvergence mezi členskými zeměmi četné diskuse o možných iniciativách k vzájemnému sdílení veřejného dluhu států (které dnes vydávají své závazky samostatně) a vytváření dluhu cenných papírů na evropské úrovni (Eurobondy jsou nejznámější alternativou). Proti těmto iniciativám však není žádný malý odpor, který nutí evropské orgány, aby správně posoudily náklady a přínosy vzájemné spolupráce evropského veřejného dluhu.
Výhody rozdělení dluhu
Největším argumentem, který se obvykle používá na obranu iniciativ, jako jsou eurobondy, je zrychlení konvergence ekonomické v EU. Podle tohoto hlediska je jednou z hlavních překážek dosažení úplné hospodářské integrace rozdíl v nákladech na financování států v rámci samotné Unie. Tímto způsobem by skutečnost, že dluh členské země (například Německa) funguje jako bezpečný přístav proti závazkům vydaným jinými, poškodila země s většími fiskálními problémy a odsoudila by je v začarovaném kruhu, protože nárůst jejich rizikové prémie by znamenaly další zátěž pro jejich rozpočty a ještě více by ztížily jejich procesy fiskální konsolidace.
Jak vidíme v grafu, existuje významný rozdíl v 10letých nákladech na financování zemí EU ve vztahu k Německu, které jsou nejvíce zasaženy krizí (Portugalsko, Irsko, Itálie a Španělsko) a platí pojistné ve výši vyšší riziko. Tímto způsobem by byl současný systém nespravedlivý, protože by nejen potrestal více zemí, které mají největší potíže dostat se z recese, ale mohl by také brzdit jejich hospodářské oživení. Není tedy náhodou starší zastánci vzájemné spolupráce dluhu jsou Země jižní Evropy, více zasaženi krizí než jejich severní sousedé.
Tímto způsobem existuje mnoho ekonomů, kteří obhajují, že aktiva, jako jsou eurobondy, by přispěla k vyrovnanější růst v Evropě a usnadnily by hospodářskou konvergenci, která je jedním ze základních cílů EU. Na druhé straně by to zlepšilo důvěru investorů v evropské trhy (rozšířením záruk za dluhové cenné papíry) a extrémním řešením by se zabránilo jako je výpomoc Řecka, Irska a Portugalska, která vyústila v tvrdé plány přizpůsobení. Tímto způsobem a synergie růstu v celé EU by zvýšení solventnosti dlužnických zemí zlepšilo kvalitu rozvah věřitelských zemí, což by je zbavilo rizika ztráty v důsledku neplacení nebo odpisů jejich aktiv.
Rizika vzájemné spolupráce
Existuje však také mnoho odpůrců iniciativ pro vzájemnou spolupráci, mezi nimiž vyniká Německo a další země severní Evropy, jako je Nizozemsko a Finsko. Jeho hlavní argument je založen na předpokladu, že sdílení rizik by nesnížilo náklady na financování, ale jednoduše je převést z dlužnických zemí na věřitele. Tímto způsobem se finanční nástroje jako např Eurobondy by narušily trhy protože jejich návratnost by neodrážela skutečná související rizika. Jinými slovy, vztah rizika a výnosu, který existuje v každém finančním aktivu, by byl narušen, protože by mohly být vydávány cenné papíry s nízkým výnosem k udržení zemí s vysokou úrovní rizika a naopak.
Na druhou stranu je možné, že vzájemné sdílení finančních rizik umožňuje dlužníkům pokračovat v jejich výdajové politice bez obav z deficitu, protože jejich náklady na financování by byly uměle nízké. Ve druhém grafu vidíme, jak v období 2009–2016 existuje inverzní vztah mezi fiskální konsolidací a ziskovostí dluhu zemí (roky 2007 a 2008 byly vyloučeny, aby se eliminoval účinek nižších sazeb ECB v roce 2009 a primární přebytek byl zvolen tak, aby diskontoval splácení samotného veřejného dluhu). Tohle znamená tamto vyšší primární přebytek zvyšuje důvěru investorů a umožňuje zemi platit menší úroky ze svého dluhu. Pro Německo a další země severní Evropy je to nejspravedlivější mechanismus k odměňování fiskální kázně a zabránění plýtvání veřejnými zdroji.
Tímto způsobem se dnes EU nachází v silné kontroverzi: zatímco její vedoucí představitelé chtějí pokročit ve vzájemném zvyšování dluhu, největší přispěvatelé do rozpočtu Společenství (tj. Země s největším vlivem v Bruselu) se zdráhají tak. Z dlouhodobého hlediska by se mohlo zdát logické, že ekonomická oblast, která sdílí stejnou měnu, by mohla mít společné finanční nástroje, ale nezdá se to ani snadné, když vezmeme v úvahu, že dnes se i země jihu snaží uvolnit svoji fiskální konsolidaci cíle. V tomto smyslu by evropské bezrizikové dluhopisy mohly být vyřazeny jako jejich předchůdci eurobondy, což je myšlenka více opuštěná na dlouhé cestě k měnové unii.